加密市场的周期变化，总会重新定义一些项目的价值。
BitMEX联合创始人Arthur Hayes近日在文章《Situationship》中谈到Ethena（ENA）时表示，这个稳定币项目目前处于困难阶段，但未来存在5至10倍上涨空间。在他看来，Ethena的问题并非项目失去价值，而是市场环境暂时压制了其商业模型。
Ethena曾是稳定币领域增长最快的项目之一。
其核心产品USDe是一种合成美元资产，并通过对冲策略获取收益。与传统稳定币依靠银行储备不同，USDe试图利用加密市场中的衍生品交易机制，为用户提供类似美元收益产品。
这种模式在牛市环境中具有明显吸引力。
当比特币价格上涨、市场杠杆活跃时，基差交易收益率通常较高，USDe可以通过相关策略获得更高回报，吸引资金进入。但市场进入低波动阶段后，问题开始暴露。
Arthur Hayes指出，目前Ethena面临的关键压力来自收益率下降。
由于比特币基差收益减少，持有USDe获得的收益已经接近美国国债水平。在这种情况下，用户需要承担中心化交易所交易对手风险以及智能合约风险，却只能获得接近无风险资产的收益，这削弱了资金继续持有USDe的动力。
这也是Ethena供应规模大幅收缩的重要原因。
数据显示，USDe流通供应量较峰值下降约75%，ENA代币价格也经历超过90%的回调。市场此前追捧的高收益故事，在收益率下降后迅速失去吸引力。
不过，Hayes认为，这种低谷可能也是周期机会。
他的逻辑在于，Ethena的增长高度依赖加密市场流动性环境。当美元流动性改善，比特币价格重新上涨，市场基差交易重新活跃时，USDe收益率可能再次提升，资金也可能重新回流。
换句话说，Ethena并不是完全依赖自身产品调整，而是与整个加密市场周期深度绑定。
这也是许多DeFi项目共同面对的问题。
在牛市中，高收益协议往往快速吸引资本，但收益来源通常依赖市场活跃度。一旦交易量下降、杠杆减少，收益模型就会受到挑战。如何从周期性收益转向更稳定的商业模式，是整个去中心化金融行业正在探索的问题。
对于Ethena而言，回购机制也是市场关注的焦点。
Arthur Hayes提到，Ethena目前缺少明确的回购机制，这是ENA代币价值捕获上的一个不足。不过，他认为考虑到USDe仍然是市场流通规模排名靠前的美元稳定币，这一问题并不足以否定项目长期潜力。
稳定币竞争正在进入新的阶段。
过去市场关注的是谁能够发行更多稳定币，而未来竞争可能更多集中在收益来源、合规能力以及生态应用上。USDT和USDC依靠庞大的支付网络和机构需求建立优势，而Ethena选择的是另一条路线——通过金融工程构建收益型美元资产。
这条路风险更高，但潜在回报也更大。
市场数据显示，Arthur Hayes近期也在持续增加对ENA的持仓。据监测，自8月以来，他累计买入约2264万枚ENA，价值约200万美元。
当然，投资者需要看到另一面。
Ethena未来表现取决于多个因素，包括比特币市场活跃度、衍生品流动性、监管环境以及协议自身风险管理能力。高收益模式可以带来快速增长，但也意味着更高的不确定性。
目前的ENA，更像是一场对未来流动性周期的押注。
如果加密市场重新进入扩张阶段，Ethena可能重新获得资金关注；但如果市场长期维持低收益环境，稳定币收益模型仍将面临考验。
对于一个曾经快速崛起的项目而言，真正的挑战不是如何制造增长，而是如何证明自己能够穿越周期。
