作者：YQ
编译：Tim，
在我先前关于1011加密清算潮的三次分析中，我已剖析过预言机失灵、基础设施崩溃及潜在协同攻击等问题。今天我将聚焦或许是最关键却最被忽视的角度：本应维护市场稳定的做市商，如何成为引发前所未有流动性真空的主要推手，最终将可控回调演变成190亿美元的灾难。
理解做市商：理论与现实在检视1011崩盘之前，有必要先了解做市商的基本职能。在传统金融市场中，做市商是一种连续报价的金融工具，作为买入价与卖出价的中介机构，透过买卖差价获利，同时承担著维持市场流动性的重要功能。
做市商的理论角色包括：
连续价格发现：维持反映公允市场价值的双向报价流动性供给：确保交易者能够随时买入或卖出，而不会产生显著价格影响波动平抑：吸收暂时性供需失衡市场效率：透过跨平台套利价差维持统一定价在加密市场中，做市商的运作模式类似，但面临独特的挑战：
全天候市场，永不关门成百上千家交易所间的流动性碎片化与传统资产相比的极端波动性有限的监理与义务高频交易的技术基础设施需求在正常市场条件下，这套系统运作相当良好。做市商透过提供必要流动性来赚取微薄利润。但10月10日至11日那两天发生的情况表明，当激励机制与责任担当出现背离时，市场将会陷入怎样的境地。
流动性消失的时间线做市商在1011暴跌期间的精准撤资行为显示这是协同操作而非恐慌所致。以下是流动性如何蒸发的详细时间线：
香港时间4:00：川普宣布对中国进口商品征收100%关税的消息席卷社群媒体。比特币随之从122,000美元下跌。做市商虽维持头寸，但开始扩大买卖价差，这是市场标准的防御行为。
币安未命名代币_0过去24小时双边1%深度图。X轴下方为买单，上方为卖单。资料来源：Coinwatch。香港时间4:40：即时追踪数据显示灾难性流动性撤出开始。某主流代币的市场深度从120万美元开始暴跌。
https://t.co/4cVyx258Qo—coinwatch(@coinwatchdotco)October12,2025
香港时间5:00：关键转折点。美国市场开盘之际，宏观环境急剧恶化。机构参与者撤出流动性，买卖价差大幅扩大，订单簿深度骤减。做市商正是在此时从防御性部位调整转为全面撤离。
香港时间5:20：市场陷入极度混乱。全球清算浪潮中几乎所有代币都在此刻探底。被追踪代币的市场深度突然下降降至2.7万美元——流动性暴跌98%。当流动性提供者撤出10.8万美元防线后，部分山寨币跌幅高达约80%。
香港时间5:35：随著最猛烈的抛售潮接近尾声，做市商开始谨慎回归市场。短短35分钟内，主流中心化交易所的买卖盘深度已恢复至事件前水准的90%以上，但此时市场已遭受最大程度的冲击。
上述时间轴揭示了三个关键要点：
做市商在资金完全撤出前有20-40分钟的预警时间多家机构同步撤资。流动性仅在出现有利的再入场点后才得以恢复当保险基金失效后：ADL连续、大规模触发当做市商撤离，爆仓单淹没订单簿，交易所便会启动最后一道防线：自动减仓（ADL）。要透彻理解10月风波的完整脉络，此机制至关重要。
中心化交易所自动减仓（ADL）是如何运作的？
ADL是清算层级中的第三级也是最后一级。
第一层级—订单簿强平机制：当部位低于维持保证金要求时，交易所将透过订单簿执行强制平仓。若平仓价格优于破产价格（即保证金归零价格），剩馀资金将注入保险基金。
二级—保险基金：当订单簿流动性不足时，该基金将承担损失。这项在正常时期透过强制平仓收益累积的资金，可作为坏帐的缓冲机制。
三级—自动减仓：当保险基金无法涵盖亏损时，交易所将强制平仓反向获利部位。
自动减仓排名系统币安的自动减仓机制采用精密的排名计算公式：
ADL排名分数=持仓盈亏百分比×有效杠杆
其中：
持仓损益百分比=未实现利润/部位名目价值绝对值有效杠杆=部位名义价值绝对值/(帐户馀额-未实现亏损+未实现利润)Bybit的做法类似，但增加了额外保障措施：平台会透过五档指示灯显示使用者的百分位排名。
第五档=前20%（自动减仓最高优先权）第四档=20%-40%第三档=40%-60%第二档=60%-80%第一档=后20%（自动减仓最低优先）残酷的讽刺是：获利能力最强、杠杆使用率最高的顶尖交易者，反而最先面临强制平仓。
10月ADL风暴10月10日至11日，ADL覆盖的规模是前所未见的：
Hyperliquid：两年多来首次启用交叉保证金ADL，影响超1000个钱包币安：大规模启动ADLBybit报告：超5万份空头部位爆仓，总额达11亿美元BitMEX：此次属于例外情况，由于拥有巨额保险基金，仅对15张合约进行ADL与做市商撤离的时间关联性堪称确凿。在05:00至05:20期间，随著订单簿流动性枯竭，清算指令无法正常完成，导致保险基金瞬间耗尽，进而触发自动减仓机制。
案例研究：级联风险回想一下在这关键的35分钟内，一个典型的对冲投资组合会发生什么事。
香港时间5点时，某交易员的持股：
做多BTC：500万美元，3倍杠杆做空DOGE：50万美元，15倍杠杆（对冲处于获利状态）做多ETH：100万美元，5倍杠杆香港时间5点10分：做市商撤离。DOGE闪崩，做空获利颇丰。但由于高杠杆与获利叠加，触发自动减仓机制。
香港时间5点15分：透过自动减仓机制强制平仓狗狗币空头头寸，投资组合此时已失去对冲保护。
香港时间5点20分：由于未进行对冲，比特币和以太坊多头部位连环爆仓，最终导致整个投资组合全军覆没。
这种模式周而复始地上演了数千次。持仓布局精妙的成熟交易者们眼看着盈利的对冲头寸因ADL机制被强制平仓，留下无对冲的风险敞口，最终导致爆仓。
做市商失职的原因：激励问题流动性的同时撤资揭示出一个根本的结构性问题。做市商面临多个退出市场的可能：
1.不对称风险与报酬
在极端市场波动期间，维持报价的潜在损失远远超出点差收益。做市商提供100万美元深度的报价时，在正常行情下可赚取1万美元点差收益，但在连锁反应中可能面临50万美元的亏损。
2.资讯优势
做市商能看到总订单流和部位情况。当他们侦测到严重的多头偏向（87%的部位为多头）时，就已经预知了市场崩盘的方向。既然预知抛售海啸即将来临，为何还要提供买进报价？
3.无法律风险
与传统交易所中指定做市商需承担监管义务不同，加密做市商可自由撤离。即便在市场危机期间撤离，也不会面临任何惩罚机制。
4.套利机会
崩盘数据显示，撤回做市报价的做市商转而从事交易所间套利。由于不同交易平台价差超过300美元，套利收益远超过做市业务。
市场的死亡螺旋做市商撤资与ADL的互动催生了一个毁灭性死亡螺旋。
初步冲击（川普关税公告）引发抛售做市商规避级联风险没有订单的订单簿无法完成清算保险基金因吸纳坏帐而迅速耗尽ADL机制激活，强行平掉获利部位被自动减仓的交易者被迫重新平衡头寸，加剧抛售压力触发更多清算，返回第三步这一循环持续进行，直至杠杆头寸基本消失。数据显示，整个市场的未平仓合约在短短几小时内减少约50%。
关于市场结构令人不安的真相10月10日至11日的市场崩盘主要并非源自于过度杠杆或监管缺失，其根源在于市场结构中的诱因错位。当维持市场秩序的责任方从混乱中获得的利益超过稳定收益时，混乱便不可避免。
时间轴数据显示，做市商并未陷入恐慌。他们在最佳时机同步撤离，以最小化自身损失，同时为后续机会创造最大空间。这种在当前激励结构下的理性行为，却导致整个市场出现了非理性结果。
透过责任重建信任2025年10月的流动性危机暴露出加密市场的致命缺陷：当市场最需要非自愿流动性供给时，自愿供给机制恰恰失灵。190亿美元的爆仓单不仅是过度杠杆交易者的措手不及，更揭示了做市商体系的结构性矛盾，流动性提供者享尽特权却无需承担相应责任，这场危机正是其必然结果。
前进的道路需要承认，纯粹的自由放任市场机制在压力时期是行不通的。正如传统市场从无序交易发展出熔断机制、部位限制和做市商义务等规范，加密市场也必须实施类似的保障措施。
技术解决方案已然具备：
将利益与责任挂钩的渐进式义务制度保险基金规模应与实际风险相匹配，而非基于乐观预测具有“熔断器”以防止级联风险的ADL机制做市商行为的即时透明目前缺失的是实施这些措施的意愿。只要加密交易所仍将短期手续费最大化置于长期稳定之上，这些所谓的“前所未有”事件就会以可悲的规律性持续发生。
10月10日至11日期间爆仓的160万个帐户，正是为此结构性缺陷所付出的代价。问题在于，产业会从这场灾难中学到教训，还是静待下一批交易者重蹈覆辙？当危机来临，他们依赖的做市商将瞬间走人，只留下连续清算与遭强制平仓的获利部位。
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〈从“造市”到“毁市”：190亿美元清算潮的真正元凶？〉这篇文章最早发布于《区块客》。
